企業(yè)管理：市盈率相關關系

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　　相關關系市盈率是一個非常粗略的指標，考慮到可比性，對同一指數不同階段的市盈率進行比較較有意義，而對不同市場的市盈率進行橫向比較時應特別小心。

　?、懦煞种笖档氖杏逝c綜合指數的市盈率比，成份指數的市盈率與成份指數的市盈率比。綜合指數的樣本股包括了市場上的所有股票（滬深市場上PT股除外），市盈率一般比較高，而成份指數的樣本股是精挑細選的，通常平均股本較大、平均業(yè)績較好，所以其市盈率比較低一些。而經常看到的國外股票時常的市盈率大多是成份指數的市盈率，如果與綜合指數的市盈率相比較，則犯了概念性錯誤。

　　⑵市盈率應與基準利率掛鉤。基準利率是人們投資收益率的參照系數，也反映了整個社會資金成本的高低。一般來說，如果其他因素不變，基準利率的倒數與股市平均市盈率存在正向關系。如果基本利率低，合理的市盈率可以高一點，如果基準利率很高，合理的市盈率就應該低一些。中國央行再貼現率為2.97%，一年期儲蓄存款收益率為1.80%，美國聯邦基金利率為1.75%，美聯儲再貼出率為1.25%，中美基準利率差別不大，另據權威部門研究顯示。

　　⑶市盈率應與股本掛鉤。平均市盈率與總股本和流通股本都有關，總股本和流通股本越小，平均市盈率就會越高（思騰思特管理咨詢中國公司，2001）；反之，就會越低，中西莫不如此。據統(tǒng)計，2001年10月16日中國滬深市場770只樣本股（剔除了PT股、ST股、虧損股和2001年中期每股收益低于0.05元股票）算術平均市盈率為29.43倍，其中，總股本最小的100家上市公司算術平均市盈率為42.74倍，而總股本最大的100家上市公司算術平均市盈率只有19.82倍，前者是后者的2.16倍。在美國，小盤股的平均市盈率也高于大盤股平均市盈率的好幾倍，NASDAQ市場市盈率高于紐約證券交易所市盈率，部分地與股本因素有關。

　　因此，看一個市場平均市盈率水平，還應考慮到這個市場的上市公司結構，如果是以小股該公司為主的市場，它的合理市盈率就應高一些。如果不考慮股票市場上市公司的股本構成，就不能解釋為什么即使原有上市公司價格水平不變，只要上一個中石化，若再上中石油、中移動、中海油，就會把平均市盈率降下十幾倍，就會把市盈率降到所謂的“合理區(qū)域”。事實上，2001年12月31日上證A股指數市盈率降為37.59倍，如果中石化尚未上市，這一數字將戲劇性地升為43.31倍。

　　⑷市盈率應與股本結構掛鉤。市盈率跟股本結構也有關系。如果股份是全流通的，市盈率就會低一些，如果股份不是全流通的，那么流通股的市盈率就會高一些。原因在于，如果上市公司的總價值不變，股份分成流通股和非流通股，而資產的流動性會增加資產的價值（流動性溢價），從一般意義上說，流通股的每股價格自然要高于非流通股的價格，非流通股的價格越低，流通股的價格就越高，其結果就必然是流通股的平均市盈率高于非流通股的平均市盈率。流通股在股本中所占的比例越小，流通股與非流通股價格差異越大，流通股的平均市盈率就越高。

　　中國市場，非流通股占到總股本的三分之二，在它們沒有流通的情況下，流通股的市盈率較高，也是正常的。

　　⑸市盈率應與成長性掛鉤。同樣是20倍市盈率，上市公司平均每年利潤增長7%的市場就要遠比上市公司平均每年利潤增長3%的市場有投資價值。根據經典的股票內在價值評估模型，如式⑴所示。其中V為股票內在價值，D.為在未來無限時期支付的每股股利，k為到期收益率，g為股利每期固定的增長率。從式⑴可以看出，假定其他因素不變，成長性對股票的內在價值，從而對市場價格和平均市盈率影響巨大。

　　V= D.（l+g）

　　K– g⑴舉個簡化的例子，假設上市公司凈利潤與經濟同步增長，中國年均經濟增長率7%，，美國年均經濟增長率為3%，那么中國股票的平均內在價值就是美國的2.42倍，中國股市的合理市盈率也是美國的2.42倍。從成長性這個角度看，NASDAQ指數的市盈率比較高，新興市場國家股市的平均市盈率比較高，都是有道理的。

　?、适杏逝c一些制度性因素有關，居民投資方式的可選擇性、投資理念、一國制度（文化、傳統(tǒng)、風俗、習慣等）、外匯管制等制度性因素，都與平均市盈率水平有關。

　?、酥袊善笔袌龅钠骄杏蔬€應考慮發(fā)行價因素。1997年以前，參照當時中國的利率水平，管理層對股票初次發(fā)行定價控制得比較嚴，一般初次發(fā)行市盈率不得超過15倍，為了照顧邊遠地區(qū)，像西藏金珠這樣的股票才發(fā)到20倍左右的市盈率。后來為了推進證券市場的市場化改革，對發(fā)行定價的控制漸漸放松了，閩東電力2000年發(fā)行時達到了88倍的市盈率，一般股票的平均發(fā)行市盈率也維持在四五十倍的水平。發(fā)行市盈率四五十倍都可以，二級市場平均市盈率四五十倍怎能說不正常？從理論上說，發(fā)行市盈率越高，籌集的資金越多，上市公司潛在的發(fā)展、盈利能力就越強，上市公司帳面資產的含金量也就越高，而這一點從靜態(tài)的市盈率指標中是看不出來的。